Histoire et finance

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Cet article est disponible en ligne a l’adresse : http://www. cairn. info/article. php? ID_REVUE=RCE&ID_NUMPUBLIE=RCE_003&ID_ARTICLE=RCE_003_0159 Marches financiers et developpement economique : une approche historique par Pierre-Cyrille HAUTCOEUR | La Decouverte | Regards croises sur l’economie 2008/1 – N° 3 ISSN | pages 159 a 172 Pour citer cet article : — Hautcoeur P. -C. , Marches financiers et developpement economique : une approche historique, Regards croises sur l’economie 2008/1, N° 3, p. 159-172. Distribution electronique Cairn pour La Decouverte. © La Decouverte. Tous droits reserves pour tous pays.

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Marches financiers et » »developpement economique : une approche historique Pierre-Cyrille Hautcoeur, directeur d’etudes a

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l’EHESS et chercheur a PSE. Il a notamment dirige la publication de Le marche financier francais au xixe siecle, aux Publications de la Sorbonne. L’ambiguite de l’expression « marches financiers » tient largement a la distance entre le concept et la realite historique et vecue. En theorie, les marches financiers incluent l’ensemble des moyens par lesquels des instruments financiers (des creances en premiere approximation) sont echanges librement, que ce oit entre un preteur et un emprunteur (le marche primaire) ou entre detenteurs de ces creances (le marche secondaire). Ces echanges peuvent prendre des formes concretes tres variees, dans lesquelles le role central peut etre joue par des banques, d’autres institutions financieres publiques ou privees, voire des institutions non financieres. Pourtant, lorsqu’on parle de marches financiers, on pense en premier lieu a des organisations specifiques, les « bourses de valeurs », dediees a l’echange de titres (actions* et obligations*). Ce sont ces Bourses – Euronext, le New-York Stock Exchange, la Bourse de Tokyo – qui constituent aujourd’hui le oeur visible du marche financier. Ce role central est renforce par la theorisation des marches financiers sur le modele des Bourses depuis Walras, qui a souligne la valeur de la centralisation des operations pour la liquidite et l’obtention d’un juste prix a l’equilibre des offres et des demandes de capitaux. Meme si cette vision a ete relativisee au profit d’une approche plus decentralisee de la concurrence censee realiser l’equilibre du marche quels qu’en soient les organisateurs, les marches boursiers restent la reference implicite des travaux de finance tant empiriques que theoriques. 160 Comprendre la finance contemporaine

Regards croises sur l’economie n° 3 – 2008 © La Decouverte L’ecart entre ces deux definitions des marches financiers est egalement ressenti par tous ceux qui ont tente de mesurer le developpement financier, et avec lui l’impact du secteur financier sur le developpement economique (le travail pionnier est celui de Raymond W. Goldsmith [1968] ; pour une synthese recente, voir [Levine, 2005]). Dans tous les cas en effet, ils ont tente d’inclure a la fois les marches boursiers et les autres institutions financieres, en particulier les banques, quand bien meme celles-ci n’agiraient pas necessairement (que l’on pense des banques publiques distribuant des credits selon des criteres planifies) selon le paradigme classique du marche. Outre les grandes difficultes de mesure (les operations financieres changent dans le temps et ne sont pas toujours bien enregistrees statistiquement), une approche quantitative de la relation entre developpement financier et developpement economique se heurte a des problemes de causalite reciproque non seulement difficiles a resoudre, mais peut-etre vains : sur le long terme, la question centrale est sans doute de savoir si le secteur financier s’adapte aux transformations economiques ou s’il l’oriente qualitativement.

Une approche historique permet ainsi sans doute moins de mesurer que de comprendre les interactions entre developpements financier et economique. Nous examinons dans ces quelques pages comment un certain nombre de prealables ideologiques et politiques ont du etre surmontes pour rendre legaux les principaux instruments financiers et leur echange. Puis nous montrons le role moteur des dettes publiques dans l’emergence de marches organises de titres dans l’Europe moderne et la dependance de celle-ci envers une conception liberale de l’Etat inegalement acceptee. Nous examinons par la suite les conditions qui ont reside a l’extension de ces marches organises aux titres emis par les entreprises privees. Enfin, nous montrons comment les marches financiers, a la fois au sens large et au sens etroit, ont connu au xxe siecle recul puis renaissance. Prealables au marche : naissance des instruments financiers L’usure : un vrai probleme L’existence de marches financiers suppose en premier lieu la legalite du credit. L’interdit religieux envers l’usure (c’est-a-dire l’interet) presentait, dans l’Occident medieval comme dans certains pays islamiques aujourd’hui [« Quand la finance suit les preceptes de l’Islam », p. 55], un obstacle important, qui n’a ete leve Marches financiers et developpement economique 161 Regards croises sur l’economie n° 3 – 2008 © La Decouverte que lentement (voir [Clavero, 1996] et [Munro, 2004]). Le credit a court terme s’est epanoui grace a l’invention de la lettre de change 1 qui, en fournissant des services de change et de deplacement geographique des paiements, masquait l’element de credit qui lui etait pourtant consubstantiel. Le credit a long terme a trouve deux voies de developpement : la premiere est la participation a l’entreprise, la commenda italienne (qui a donne la commandite francaise, toujours en sage), par laquelle un capitaliste apporte des capitaux a un entrepreneur en assumant une partie des risques et en echange d’une partie des benefices ; la seconde est le contrat de rente, qui n’est – specialement grace a une declaration papale de 1251 – pas considere comme un credit (qui serait usuraire) mais comme l’echange d’un versement immediat contre un flux de revenus, soit pour la duree de vie du beneficiaire (rente viagere), soit perpetuellement (rente perpetuelle). Il trouve son origine non dans le droit romain mais dans l’economie des monasteres carolingiens, et s’ancre dans la propriete terrienne (la rente fonciere) et non dans le ommerce. La negociabilite Ces deux instruments commencent a jouer un role financier important au xiiie siecle, a l’apogee de l’economie medievale qui precede la peste noire. Ils doivent pour cela surmonter un deuxieme obstacle, le caractere non negociable des creances (le fait que leurs detenteurs ne peuvent pas les ceder a des tiers, ou seulement avec l’accord du debiteur ou du preteur initial). Contrats entre deux parties, les lettres de change comme les rentes ne sont pas spontanement negociables, de meme qu’un credit bancaire ne l’est pas automatiquement aujourd’hui.

Or cette negociabilite est essentielle aussi bien a la realisation d’enormes economies par la compensation des lettres de change circulant entre places en sens inverses que, de maniere encore plus essentielle, a la simple existence de rentes quand les preteurs trouvent – et c’est le cas general – trop risque d’immobiliser definitivement leurs capitaux. Mais si les negociations de lettres de change comme de rentes se developpent des leur origine, elles sont durablement freinees. Pour les lettres de change, les tribunaux ne les reconnaissent qu’a partir de 1436 en Angleterre, et un peu plus tard sur le continent.

Pour les rentes, les transferts sont longtemps soumis aux conditions, severes et couteuses, des immeubles, a la fois parce que les ren- 1. La lettre de change est un effet de commerce (titre de creance) qui peut circuler par endossement et qui sert de support a des operations de credit. 162 Comprendre la finance contemporaine Regards croises sur l’economie n° 3 – 2008 © La Decouverte tes tirent de ceux-ci leur caractere non-usuraire, parce que la separation de la creance et du creancier choque dans une societe d’ordres ou la propriete (terrienne) fonde les statuts sociaux, et parce que l’Eglise percoit bien que la possibilite ’acheter et revendre aisement les rentes equivaut a la legalisation d’un marche du credit. C’est malgre tout bien ce qui se produit par des transferts simplifies offerts par certains emprunteurs, ou par l’echange de promesses de ventes qui deviennent l’equivalent de titres au porteur. Les collectivites publiques pionnieres du marche financier : les rentes Ce sont, des le xiiie siecle, des collectivites publiques qui developpent le role des rentes dans le marche financier. Les pionnieres sont des villes libres du Nord de la France, qui obtiennent de Saint Louis un statut de « corporations » les autorisant engager leurs revenus fiscaux et meme la richesse de leurs bourgeois en garantie des rentes a verser, ce qui leur donne une credibilite inedite aupres des preteurs. Librement consenties et transferables, elles correspondent mieux a la definition actuelle d’une dette publique vendue sur un marche que les emprunts forces que les elites marchandes des cites italiennes s’imposent a la meme epoque, et qui adoptent la forme des rentes un peu plus tard. En effet, les villes picardes et flamandes empruntent plus souvent a l’exterieur qu’a l’interieur, de sorte que leurs emprunts ne peuvent etre qualifies de simples instruments de controle olitique des ressources fiscales internes. Un instrument europeen Les siecles suivants voient l’extension de l’usage des rentes a des entites politiques plus importantes et plus susceptibles de faire defaut sans laisser aux preteurs de moyens de retorsion autres que leur refus de preter a nouveau (un moyen bien faible sans capacite de coalition des preteurs, comme le montre A. Greif [1998]). On l’observe dans les Etats de Hollande (sous souverainete Habsbourg) en 1485 puis surtout apres 1542, en France dans les emissions de l’Hotel de Ville de Paris (qui les realise certes pour le benefice du Roi, mais presente es propres garanties) a partir de 1522 et surtout de 1553, et plus encore des 1489 lorsque les couronnes d’Aragon et de Castille unies pour la Reconquete procedent ensemble a l’emission de juros dont le marche a ete cree par les municipalites des deux royaumes des le xive siecle. Le succes est general, et les taux d’emission s’abaissent souvent au denier 18 (1 pour 18, soit 5,55 %), tandis que les montants collectes sont tres importants. Des marches organises Marches financiers et developpement economique 163 Regards croises sur l’economie n° 3 – 2008 © La Decouverte pparaissent a Bruges (1409), Anvers (1460), Lyon (1462) ou Amsterdam (1530). Anvers au xvie siecle et Amsterdam jusqu’en 1792 jouent un role de marche financier europeen. Une revolution financiere anglaise ? Avec la Glorieuse Revolution anglaise de 1688 apparait un nouveau modele d’endettement public, toujours fonde sur les rentes mais s’appuyant egalement sur de nouvelles institutions : les grandes compagnies privilegiees. L’existence de telles corporations n’est pas en soi une nouveaute (elles jouaient deja un grand role dans le commerce a grande distance). Ce qui l’est, c’est le privilege ui leur est donne comme creanciers monopolistes – au moins un temps – de l’Etat. La Banque d’Angleterre (creee en 1694), puis la Compagnie des Indes et la Compagnie des mers du Sud, achetent en effet la dette publique et emettent elles-memes leurs propres titres dans le public. Elles constituent ainsi une coalition organisee des creanciers de l’Etat, ce qui rend le defaut de celui-ci difficile. La lecture positive de cet episode [North et Weingast, 1989] en fait le debut de la dette publique moderne, en soulignant la croissance de la dette anglaise au cours du xviiie siecle, la baisse des taux d’interet et la diffusion des rentes dans ne population beaucoup plus nombreuse. Elle y voit aussi l’une des origines de la revolution industrielle anglaise en affirmant que les emprunteurs prives purent egalement beneficier d’un marche financier profond et de taux plus bas. Une lecture plus critique montre qu’une dette publique negociable, pour des montants importants et a des taux faibles, a existe ailleurs (au moins dans les trois cas precites), en particulier parce qu’une limitation par les emprunteurs des pouvoirs de l’Etat existe dans toute l’Europe occidentale, et que le regime parlementaire britannique n’en est donc pas une condition necessaire, meme si ette forme de limitation est peut-etre la plus aboutie. Plus grave, la revolution anglaise voit se constituer une elite qui a la fois controle le pouvoir politique (par le Parlement) et detient la dette publique (par la Banque), selon le modele ploutocratique que l’on avait observe dans les cites republicaines italiennes. Il n’est pas certain que les taxes indirectes developpees par ces elites pour assurer le paiement des rentes constituent le meilleur encouragement au developpement economique [Carruthers, 1996]. A cet egard, on peut s’interroger sur l’efficacite relative du modele britannique centre sur les reanciers, et du modele d’endettement francais de la meme epoque, dans lequel c’est l’Etat emprunteur qui domine le marche financier, utilisant son pouvoir de marche (specialement important pour les rentes viageres, auxquelles il recourt 164 Comprendre la finance contemporaine Regards croises sur l’economie n° 3 – 2008 © La Decouverte massivement) pour emprunter a des taux relativement bas si l’on considere les risques que savent courir les preteurs, et jouant face a ceux-ci de reductions d’interets unilaterales, qui reduisent le cout ex post des dettes a un niveau similaire a celui qu’obtient le plus « credible » Etat britannique.

La preference entre les deux modeles risque de dependre de la croyance dans la possibilite qu’un pouvoir politique agisse au nom de l’interet general – un concept tres francais il est vrai. Quant aux retombees sur l’economie reelle, elles ne semblent pas permettre de distinguer les modalites d’endettement des deux pays puisque la croissance du PIB comme du commerce y est similaire jusqu’en 1789. Quoi qu’il en soit, les vainqueurs ont toujours raison, et c’est la situation des Anglais en 1815, ce qui conduit a la diffusion europeenne puis mondiale du modele liberal de la dette publique unifiee (essentiellement une categorie e titres homogenes), cotee sur un marche centralise, et donc tres liquide. C’est cette dette sans risque que la theorie financiere actuelle voit depuis Markowitz en composante privilegiee de tout portefeuille bien concu. Au xixe siecle, cette diffusion est l’un des moyens principaux de l’integration financiere internationale : les dettes publiques du monde entier sont cotees sur les grandes Bourses europeennes, Londres et Paris en premier lieu, et deviennent les instruments privilegies des paiements ou des credits internationaux. Cela commence par les emprunts emis par les nouveaux Etats latino-americains des leur independance ans les annees 1820, et finit a la veille de 1914 par les emprunts russes ou ottomans de mauvaise memoire. L’apprentissage n’est pas toujours facile, car les emprunteurs souverains tentent – malgre les canonnieres – de rester souverains, et preferent parfois faire defaut a soigner leur reputation, malgre les suggestions de leurs preteurs. L’emergence d’un marche des titres prives Ce qui fait pourtant la veritable specificite du xixe siecle n’est pas cette convergence des pratiques de gestion liberale de la dette publique que seule l’inflation du xxe siecle remettra en question ; c’est plutot l’emergence d’un arche centralise pour des titres prives [Hautcoeur (dir. ), 2007]. Un marche financier developpe permettait deja bien avant la Revolution le financement des agents prives. S’il fut longtemps mal observe, c’est qu’il prenait des formes depuis disparues. En l’absence de societes anonymes, les emprunteurs comme les preteurs etaient des personnes privees, parfois immensement riches, souvent plus modestes. En France et dans les pays heritiers du droit romain, les notaiMarches financiers et developpement economique 165 Regards croises sur l’economie n° 3 – 2008 © La Decouverte es – detenteurs privilegies d’informations sur les fortunes familiales du fait en particulier de leur role necessaire dans les contrats de mariage – servaient d’intermediaires financiers. Ils s’organisaient entre eux de maniere a trouver des contreparties satisfaisant leurs clients, ce qui conduisait a une integration decentralisee du marche financier [Hoffman, Postel-Vinay et Rosenthal, 2001]. Si les sources ne permettent pas de mesurer precisement cette integration, l’importance des montants en jeu (dont l’ordre de grandeur est proche du PIB pour les credits notaries prives a la veille de la Revolution) et l’ubiquite du credit uggerent qu’elle etait substantielle. Cette organisation s’effondre avec la Revolution, en particulier parce que l’hyperinflation liee aux assignats reduit presque a neant la masse des creances privees. Les banquiers prennent alors la releve des notaires. Leur action est encore moins connue, car rien ne les oblige a un enregistrement durable comparable aux archives notariales. Mais rapidement les agents prives decouvrent de nouveaux instruments de financement en s’appuyant sur le marche centralise organise pour les titres publics. Certes, quelques entreprises avaient pu faire oter leurs titres des le xiiie siecle ; mais il s’agissait de Compagnies privilegiees, etroitement surveillees par l’Etat et limitees a certaines activites. La nouveaute du xixe siecle est triple. En premier lieu, les interdits pesant sur l’interet disparaissent, ce qui conduit a une grande liberte d’innovation financiere qui se traduit par l’emergence des actions et obligations modernes ainsi que par la legalisation progressive d’instruments plus sophistiques. Ensuite, la liberalisation des societes anonymes (entre 1850 et 1880 dans toute l’Europe) rend aise le recours a des actionnaires exterieurs non responsables des dettes es entreprises, encore limite dans les commandites (qui requierent au moins un commandite responsable et lui assurent la gerance). Enfin emergent des secteurs dans lesquels la taille des entreprises et les besoins de capitaux sont tels que le recours au marche financier s’avere necessaire, d’autant plus que l’Etat, lourdement endette par les guerres passees, ne veut en general pas s’y engager. Revolution industrielle et revolution financiere La construction de nouveaux canaux permet de mettre en place les instruments et les comportements des les annees 1830, mais ce sont les chemins de fer qui bouleversent definitivement les marches.

Pendant plusieurs decennies a partir de 1840 environ (un peu plus tot en Grande-Bretagne ou en Belgique qu’en France), des compagnies se creent et doivent avant toute recette d’exploitation construire des reseaux extremement couteux, ce qui rend l’autofinancement tra166 Comprendre la finance contemporaine Regards croises sur l’economie n° 3 – 2008 © La Decouverte ditionnel impossible. En outre, nombre des compagnies sont individuellement de grande taille, du fait des economies de reseau importantes dans ce secteur. Apres de premieres emissions d’actions, elles empruntent par obligations des ontants considerables a la fois individuellement (le capital des plus grandes compagnies depasse les 100 millions de francs, soit 1 % du PIB de 1840, et elles s’endettent bien au dela) et globalement (les emissions totalisent de l’ordre de 10 % de l’investissement national, soit 1 % du PIB, chaque annee et pendant plusieurs decennies). Aucune institution financiere n’est alors en mesure d’avancer durablement des montants comparables a ceux qui sont leves sur le marche et, meme a court terme, les emissions impliquent, comme les grands emprunts publics, une mobilisation de l’ensemble du systeme financier (ce qui conduit d’ailleurs, evidemment, des couts relativement eleves). L’effet d’entrainement des chemins de fer est d’ailleurs considerable : siderurgie et industries metallurgiques se concentrent et se developpent egalement, en recourant parfois au marche financier. Plus encore, le systeme bancaire change d’echelle, avec la creation de grandes banques ambitionnant de couvrir l’ensemble du territoire, recourant au marche pour placer leurs actions et plus encore, par la suite, les emissions qu’elles organisent pour leurs clients. Si des revolutions comme celle des chemins de fer ne sont pas frequentes, l’electricite jouera cependant un role similaire au debut u xxe siecle par l’ampleur des investissements necessaires et la necessite d’un recours au marche pour les financer (meme dans les cas de nationalisation). A la veille de 1914, la capitalisation des titres cotes a la Bourse de Paris represente environ trois fois le PIB (meme si les titres etrangers, soit la moitie de l’ensemble, ne sont sans doute pas tous detenus en France) et, selon les estimations de l’epoque, environ la moitie de la fortune nationale. Le marche boursier joue alors certainement un role pivot dans le marche financier francais et plus generalement europeen, et c’est depuis quelques grandes places financieres – ’ailleurs etroitement liees entre elles – qu’est determine un cout du capital qui s’impose partout. Nombre de commentateurs pensent que les marches financiers – comme le capitalisme europeen dans son ensemble – ont atteint leur apogee (voir par exemple les 7 volumes enthousiastes de Neymarck [1911]). Les limites du marche : les PME Pourtant, meme a cette epoque, le nombre d’entreprises cotees reste faible : a peine 400 societes francaises cotees au marche officiel parisien en 1913, peut-etre autant sur les autres marches francais, sensiblement davantage en Angleterre Marches financiers et developpement economique 167

Regards croises sur l’economie n° 3 – 2008 © La Decouverte mais celle-ci reste, avec la Belgique, l’exception en la matiere. Les raisons de ce faible nombre sont multiples et concordantes : la plupart des entreprises recourent a l’autofinancement et ne souhaitent pas proceder a des emissions publiques qui risqueraient de diluer le controle – souvent familial – de leur capital ; elles prefereraient emettre des obligations, mais les Bourses exigent en general la cotation des actions pour coter des obligations. Lorsque les entreprises demandent la cotation de leurs actions, c’est donc parfois par besoin fort de financement, ais le plus souvent parce que des actionnaires importants souhaitent sortir du capital (lors d’evenements familiaux en particulier) et obtenir une evaluation de la valeur de leur part. La fonction de liquidite prime donc, sauf dans les secteurs que nous avons mentionnes ci-dessus, sur la fonction de financement. Par ailleurs, la demande des investisseurs pour des actions – voire des obligations – d’entreprises peu connues et de taille moyenne est limitee, car le risque de voir la liquidite diminuer fortement apres la cotation initiale est eleve ; c’est specialement le cas a une epoque ou la plupart des actions sont detenues directement par es personnes physiques, les instruments de gestion collective n’apparaissant que tardivement, timidement, et dans la seule Grande-Bretagne. Les entreprises petites et moyennes, qui n’ont pas acces aux marches boursiers, meme regionaux, ont certes recours aux banques. Pourtant, en 1900 comme en 2000, nombre d’observateurs considerent que trop peu de capitaux leur sont accordes si l’on tient compte de leur importance tant economique que sociale. Au nom d’externalites localisees en matiere d’innovation ou de formation, on critique l’integration centralisee des marches financiers et on en ppelle a des modes locaux de financement des districts industriels, s’appuyant sur des banques regionales, souvent mutualistes ou semi-publiques [Carnevali, 2005]. La force de ces banques dans les pays decentralises comme l’Allemagne ou l’Italie, mais aussi ponctuellement en France, semble equilibrer les risques de speculation mais aussi d’exportation excessive de capitaux. Ces revendications hostiles a une confiance aveugle aux marches ne sont pas sans effets sur la transformation de l’articulation entre marches boursiers centralises et marches financiers au sens large que l’on observe au xxe siecle.

Heurs et malheurs des marches financiers au xxe siecle Ces marches connaissent alors une evolution complexe. Dans un premier temps, les annees 1920 sont dans beaucoup de pays riches celles de l’elargissement 168 Comprendre la finance contemporaine Regards croises sur l’economie n° 3 – 2008 © La Decouverte des marches boursiers a un plus grand nombre d’entreprises, d’une vive hausse des cours et d’importantes emissions liees en particulier a la vive croissance de secteurs comme l’electricite, mais aussi l’automobile ou la chimie. Neanmoins, les evolutions macroeconomiques et politiques jouent contre ce developpement.

L’inflation que connaissent plusieurs pays europeens pendant la premiere guerre mondiale ruine les detenteurs d’obligations, et reduit meme souvent la valeur des actions. Par ailleurs, la guerre a conduit en Europe a developper l’intervention de l’Etat dans l’economie, intervention qui dure au-dela, a travers les depenses de reconstruction et l’endettement public ou quasi-public qu’elles requierent. La fiscalite sur les revenus du capital, quasi-nulle avant guerre, atteint des sommets dans les annees 1920. “ Le capitalisme financier, malgre son age, semble bien n’avoir pas ncore toute sa raison, et l’effort permanent de ses thuriferaires pour convaincre de sa neutralite et de son efficacite spontanees demontrent, comme son histoire, la dimension inevitablement politique de sa regulation. » Mais le recul du marche est surtout le resultat de la crise de 1929. Consideree – avec quelque exces mais non sans raisons – comme le resultat des speculations effrenees des annees 1920, elle debouche sur une violente mefiance envers les marches financiers [Forsyth et Notermans (dir. ), 1997]. Aux Etats-Unis, les activites bancaires et financieres sont separees strictement par le Glass Steagall

Act de 1933 ; partout l’activite boursiere recule durablement ; avant ou apres la guerre, plusieurs pays (France, Grande-Bretagne, Italie entre autres) nationalisent des pans entiers de l’industrie ou des services (chemins de fer, electricite, charbonnages, banques), reduisant a peau de chagrin les capitalisations boursieres. Aux Etats-Unis meme, les marches organises jouent un moindre role. Ce sont moins les banques qui prennent leur place que des marches financiers implicites internes aux tres grandes entreprises, qui utilisent les revenus tires de leurs activites « mures » florissantes pour financer de nouvelles activites, selon n processus d’elargissement voire de diversification de leur activite concu par des managers professionnels et sur lequel les actionnaires n’ont pas leur mot a dire [Berle et Means, 1933]. Les marches financiers continuent d’evaluer leurs actions et de financer de nouvelles entreprises, mais ils n’ont plus un role crucial dans l’economie. Les meilleurs observateurs predisent alors, avec regret ou satisfaction, la fin de la domination d’un capitalisme financier qui n’a pas su satisfaire les besoins de la societe (voir [Polanyi, 1944] et [Schumpeter, 1942]). Marches financiers et developpement economique 169

Regards croises sur l’economie n° 3 – 2008 © La Decouverte La France : un cas a part ? Le recul du role des marches centralises est particulierement important et durable en France. On peut facilement incriminer le dirigisme francais, mais en realite un grand nombre de gouvernements depuis les annees 1950 souhaitent relancer la Bourse. Ils se heurtent certes aux besoins de financement du secteur nationalise et des priorites budgetaires du Tresor, qui conduisent celui-ci a controler etroitement l’allocation des credits et a tenter d’eviter l’inflation par une etroite surveillance du « circuit » allant du credit a la monnaie Quennouelle-Corre, 2000]. Mais dans les annees 1960 la monnaie est stabilisee et les budgets equilibres, et les gouvernements sont loin d’etre defavorables a la Bourse, comme en temoigne leur politique fiscale. Quoi qu’il en soit, le systeme bancaire est reforme plus vite et plus efficacement que les marches boursiers, et devient le coeur du financement de l’economie. Il est possible que la reorganisation des marches organises soit plus lente et plus tardive en France, alors qu’elle est plus continue et s’accelere dans les annees 1970 et 1980 dans les pays anglo-saxons. Au xixe siecle, l’organisation e la Bourse de Paris lui permettait d’assurer un equilibre entre dynamisme et securite peut-etre plus satisfaisant que celui de son homologue londonienne. En effet, elle combinait un marche officiel (organise par la Compagnie des agents de change) et un marche officieux (la coulisse) presentant des combinaisons de garantie des operations et de liquidite complementaires, et donc a meme d’attirer des categories differentes aussi bien d’emetteurs que d’investisseurs. Cet ensemble parisien etait complete par quelques marches provinciaux, dont un marche important a Lyon pour les titres industriels (electricite, chimie, tramways).

Les deux guerres mondiales affaiblirent fortement la coulisse (ruinee par la premiere, decimee de ses nombreux intermediaires juifs durant la seconde), et conduisirent a un renforcement du monopole des agents de change (qui obtinrent l’absorption des coulissiers comme des Bourses de province), dont la prudence tendit desormais vers le pur conservatisme, evitant toute veritable reforme pendant les « trente glorieuses ». Ce n’est que sous l’impulsion du gouvernement socialiste de P. Beregovoy – motive sans doute en partie par la necessite d’un marche efficace pour financer ne dette publique en forte croissance – que la Bourse de Paris connait a partir de 1984 sa grande restructuration [David Thesmar, p. 67]. Nouveaux instruments (futures*, options*, warrants, produits indexes, etc. ), nouveaux marches, nouvelle organisation (avec la disparition des agents de change, la creation du marche continu, puis la transformation de la Bourse en societe anonyme), nouvelles 170 Comprendre la finance contemporaine Regards croises sur l’economie n° 3 – 2008 © La Decouverte ambitions (avec le developpement international d’Euronext), la Bourse reprend une place importante dans l’economie francaise comme dans les autres pays eveloppes, dans une convergence qui semble indiquer la fin des espoirs d’une diversite des formes de capitalisme [Hall et Soskice (dir. ), 2001]. La logique financiere de marche reprend aussi ses droits dans l’activite des banques (qui titrisent* par exemple certains de leurs actifs, ou mesurent leurs risques a partir de modeles inspires de la finance de marche) et dans le controle des entreprises, soumises a l’obligation de convaincre au jour le jour de la pertinence de leurs decisions sous peine de remise en cause de leur direction [Antoine Reberioux, p. 86]. L’integration financiere internationale (le controle des changes disparait partir de 1986), renforcee par l’adoption de l’euro, semble oter l’essentiel de leurs pouvoirs financiers aux gouvernements, comme au debut du xxe siecle. La confiance dans les marches financiers connait un renouveau qui s’appuie sur la theorie financiere et renforce la revolution liberale (Jensen [2000] synthetise cette revolution theorique, qui est racontee par Bernstein [1991]). Conclusion : des marches financiers trop dependants des bourses ? Pour autant, les incertitudes sur l’efficacite des marches financiers ne sont pas resolues : les comportements mimetiques et a courte vue [Andre Orlean, p. 120] rovoquant des bulles et des crises semblent bien averes (la crise boursiere de 2001 est la plus aigue de l’histoire, quoique pas la plus profonde), tout comme les asymetries d’information*, avec non seulement les delits d’inities mais les risques d’erreurs d’allocation du capital ainsi que d’illiquidite du systeme bancaire qu’elles comportent. Aujourd’hui comme autrefois, les innovations financieres comportent – plus que les innovations technologiques – de fortes dimensions redistributives, comme en temoigne tout recemment la vogue des subprime [Paul Jorion, p. 212], et conduisent souvent a l’effondrement apres ’engouement [Abolafia, 2001]. Les inegalites entre emprunteurs comme entre investisseurs, et les profits faramineux de certains intermediaires, appellent a de meilleures regulations assurant equite et concurrence. Certains jugent que des institutions financieres sans but lucratif, sur le modele des banques mutualistes [Roger Belot, p. 77], devraient etre de nouveau developpees au profit des PME et des epargnants prudents ; d’autres que le retour des grands capitalistes individuels appelle celui de la responsabilite illimitee. En tout etat de cause, le capitalisme financier, malgre son age, semble bien n’avoir pas encore toute sa

Marches financiers et developpement economique 171 Regards croises sur l’economie n° 3 – 2008 © La Decouverte raison, et l’effort permanent de ses thuriferaires pour convaincre de sa neutralite et de son efficacite spontanees demontrent, comme son histoire, la dimension inevitablement politique de sa regulation. Bibliographie Abolafia M. Y. (2001), Making markets : opportunism and restraint on Wall Street, Harvard University Press, Cambridge, Massachusetts. Berle A. et Means G. (1933), The modern corporation and private property, Macmillan, New York. Bernstein P. (1991), Capital ideas : the improbable origins of modern Wall Street,

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