GLOSSAIRE ANALYSE FINANCIERE INSTITUT D’ETUDES POLITIQUES DE PARIS – ANALYSE FINANCIERE ET FONDEMENTS DE L’EVALUATION 2001-2002 | | Actif economique : Actif immobilise comptable (immobilisations corporelles, incorporelles, financieres) – capital souscrit non appele + credit-bail + BFR d’exploitation et hors exploitation (cf definition BFR) Actions a Dividende Prioritaire (ADP ou preferred stocks) Classe d’actions caracterisee en general par un flux de dividendes garantis et une absence de droits de vote. Peuvent etre cotees en Bourse (exemple: Groupe Casino)
Actualisation : operation qui consiste a determiner la valeur d’aujourd’hui de flux qui se produiront dans le futur. Elle permet de comparer des sommes recues ou versees a des dates differentes. V0 = Vn / (1 + t) n avec V0 : valeur actuelle Vn : valeur en annee n t = aux d’actualisation Voir valeur actuelle Besoin en fonds de roulement (BFR ou Working Capital Requirement) : En grandes masses : stocks + creances clients – dettes fournisseurs. Le BFR peut etre decompose en deux parties : BFR exploitation + BFR hors exploitation BFR d’exploitation : tocks (matieres premieres, marchandises, produits et travaux en cours, produits finis) + avances et acomptes verses sur commandes + clients et comptes rattaches + effets escomptes non
On calcule en general le BNPA sur une base d’actionnariat « fully diluted », c’est a dire apres conversion de tous les titres donnant acces au capital (le plus couramment options dans la monnaie, obligations convertibles). On calcule souvent le BNPA avant ou apres amortissement des survaleurs (goodwill). Le BNPA avant goodwill est quelquefois (a tort) appele « cash EPS ». Capacite d’autofinancement : Methode soustractive : Excedent brut d’exploitation (y compris participation des salaries) +/- Quote part sur operations faites en commun +/- Solde des autres produits et des autres charges /- Resultat financier (hors dotation aux provisions financieres nettes des reprises) +/- Resultat exceptionnel (hors plus et moins values de cession) – Impot sur les societes Methode additive Resultat net + Dotations aux amortissements – reprise sur amortissements + Variation des provisions pour depreciation d’actifs immobilises et des Provisions pour risques et charges +/- moins-values (plus-values) sur cession d’actifs Capitalisation boursiere (Market Capitalisation) Valeur a prix de marche des fonds propres d’une societe cotee (Nombre d’actions x Cours) CAPM (Capital Asset Pricing Model) : oir MEDAF Cash-Flow : Net cash flow : resultat net + dotations aux amortissements + variation des provisions – variation du BFR – investissements – dividendes Free Cash Flow : Resultat d’exploitation x (1 – Taux IS) + dotations aux amortissements + variation des provisions – variation du BFR – investissements Cout du capital : Taux de rentabilite minimum que doivent degager les investissements de l’entreprise afin que celle-ci puisse satisfaire a la fois l’exigence de rentabilite des actionnaires (cout des capitaux propres) et l’exigence de rentabilite des creanciers (cout de l’endettement net).
Cout des Fonds Propres (selon le MEDAF) : k = rf + be x (rm – rf) avec : rm – rf : prime de risque be : beta de l’actif economique rf : taux de l’argent sans risque Cout Moyen Pondere du Capital ou WACC (Weighted Average Cost of Capital) VCP VD k = kCP x —————– + kD x (1 – IS) x ————— VCP + VD VCP + VD VCP : valeur des capitaux propres VD : valeur de l’endettement net kCP : taux de rentabilite exige par les actionnaires kD : taux de rentabilite exigee par les creanciers IS : taux de l’impot sur les societes Dividendes : Les dividendes servent a remunerer les apporteurs de capitaux propres.
Ils sont en general distribues a partir du benefice net de l’exercice clos mais peuvent egalement etre preleves sur les benefices mis en report a nouveau ou en reserves. Le rendement d’une action est le rapport entre le dernier dividende verse et la valeur financiere de l’action. Le rendement est dit « brut » lorsque le dividende retenu pour son calcul inclut l’avoir fiscal egal a la moitie du dividende net ; il est « net » lorsque l’avoir fiscal n’est pas pris en compte. Duration Moyenne des durees residuelles jusqu’a chacun des cash-flows d’un instrument financier donne, ponderee par la valeur actuelle de ses cash-flows.
Par comparaison avec la maturite, la duration permet d’evaluer l’horizon temporel du risque d’un titre financier en fonction de la repartition future de ses cash flows. La duration est egale a la maturite dans le cas d’un instrument dans lequel principal et interet sont payes en totalite en fin de vie (cas d’un zero coupon). Soit : Vie moyenne du titre / Prix du titre avec Ci = valeur future du cash-flow i PV(Ci) = valeur presente du cash-flow i Ti = temps jusqu’au cash-flow i EBIT (Earning Before Interests and Taxes) : voir resultat d’exploitation EBITDA (Earning Before Interests, Taxes, Depreciation, and Amortization) : oir excedent brut d’exploitation Effet de levier : Explique la difference entre la rentabilite des capitaux propres et la rentabilite economique. Il est egal a la difference entre la rentabilite economique et le cout de la dette, multiplie par le rapport [dettes financieres nettes/fonds propres] comme sources de financement. Lorsque l’effet de levier est positif, le recours a l’endettement a permis d’augmenter la rentabilite des capitaux propres de l’entreprise. L’effet de levier est egal a : (rentabilite economique – cout net de l’endettement) x endettement net / capitaux propres D RCP = Re + (Re – i) x ——-
CP avec Rcp : rentabilite des capitaux propres ; Re : rentabilite economique apres impot ; i : cout net de l’endettement (apres impot) ; D : montant de l’endettement ; CP : montant des capitaux propres Endettement net : emprunts obligataires + quasi-capitaux propres (ORA, PSDI, TSDI, …) + emprunts bancaires + engagements de credit-bail s’ils n’ont pas ete retraites + emprunts et dettes financieres divers (concours du groupe ou des associes a moins d’un an mais qui n’apparaissent pas en comptes consolides) – placements financiers (valeurs mobilieres de placement) – disponible (compte caisse et banque) creances sur groupe et associes a moins d’un an mais qui n’apparaissent pas en comptes consolides EPS (Earnings per Share) : Voir BNPA Excedent brut d’exploitation (EBE) : valeur ajoutee + subventions d’exploitation – frais de personnel – impots et taxes Flux de tresorerie disponible : EBE – impot sur le resultat d’exploitation – variation du BFR – investissements GAAP (Generally Accepted Accounting Principles) Referentiel comptable utilise par une societe pour publier ses comptes. On remarque que les grandes societes europeennes publient de plus en plus en US GAAP, afin de pouvoir attirer l’interet des investisseurs internationaux.
Levier financier (gearing) : dettes financieres nettes ou endettement net / capitaux propres Marge brute : Chiffre d’affaires – Consommation de matieres premieres et de marchandises Marche efficient Marche sur lequel le prix des titres financiers y reflete a tout moment l’information pertinente disponible. Un titre financier est a tout moment « a son prix » (voir Valeur). Maturite (maturity) : Temps residuel jusqu’au dernier cash-flow d’un instrument financier donne. MEDAF : Modele d’Evaluation des Actifs Financiers ou Capital Assets Pricing Model (CAPM) Modele tilise pour evaluer des actifs financiers dans un marche en equilibre. Il est base sur le fait que seul le risque de marche est remunere par les investisseurs sur un tel marche. La rentabilite exigee alors par un investisseur est egale au taux de l’argent sans risque majore d’une prime de risque uniquement liee au risque de marche de l’actif : k = rf + b (rm – rf) avec k : rentabilite exigee par un investisseur ; Rf : taux de l’argent sans risque(OAT 10 ans en France ; T Bond 30 ans aux USA) ; b : coefficient beta Modele de Porter (Porter’s five force model) :
Modele d’analyse de l’attractivite d’une industrie, fonde sur une appreciation de l’intensite de cinq forces : intensite de la competition entre concurrents (rivalry), domination des fournisseurs (supplier power), domination des clients (customer power), existence de substituts, barrieres a l’entree (barriers to entry). Modele SWOT : Analyse de la position d’une societe parmi ses concurrents, fondee sur une appreciations des forces de la societe (Strengths), de ses faiblesses (Weaknesses), de ses opportunites (Opportunities), et de ses menaces (Threats) Multiples de cotation (trading multiples) :
Se calculent en divisant la valeur de la societe par certains de ses agregats financiers. Les plus utilises sont: – Valeur d’Entreprise / CA (ou EV / Sales) – se mefier des differences de rentabilite ; – Valeur d’Entreprise / EBE (ou EV / EBITDA) – tres utilise car insensible aux differences de methode d’amortissement entre les societes ; – Valeur d’Entreprise / Resultat d’exploitation (ou EV / EBIT) – tres utilise aussi malgre la remarque precedente ; – PER (Price Earning Ratio) : cours de l’action / benefice par action ou capitalisation boursiere / benefice net – tres utilise car facile a calculer ; PEG (Price to Growth) = PER / EPS CAGR / 100, avec EPS CAGR = croissance annuelle moyenne du resultat net par action a deux – cinq ans – Souvent utilise car on se rend compte que les PER sont en general fortement correles avec la croissance attendue du BNPA. Le PEG permet donc de retraiter le PER des differences de croissance du BNPA. – PBR (Price to Book Ratio) : Coefficient mesurant le rapport entre la valeur de marche des capitaux propres (la capitalisation boursiere) et leur valeur comptable. Le PBR peut se calculer soit au niveau d’une action, soit globalement : ours boursier / capitaux propres par action ou capitalisation boursiere / capitaux propres comptables. Interessant car le book value (= shareholders’ equity = valeur comptable des fonds propres) represente une premiere estimation de la valeur de la societe « a la casse ». Obligations Convertibles (OC ou convertible bonds) Obligations pouvant etre converties, dans certaines conditions, en actions ordinaires. Cette conversion peut etre provoquee par le detenteur de l’OC et/ou par la societe PBR (Price to Book Ratio) : voir multiples de cotation PER (Price Earning Ratio) : voir multiples de cotation
Rating : Notation realisee principalement par deux agences (Moody’s et Standard & Poor) qui mesure le risque d’un titre financier donne (dont le rating peut etre different de la notation de la societe emettrice), et donc la probabilite intrinseque de defaut (paiement des interets et/ou remboursement du principal) selon une echelle standardisee. Ratios : voir tableau en bas pour synthese des principaux ratios employes et leur signification Cycle d’exploitation : Stocks : stocks / CA HT Stocks / achats Clients : creances clients + EENE/CA TTC Fournisseurs : dettes fournisseurs / achats TTC
Equilibre financier : Gearing : dettes financieres totales nettes / capitaux propres Solvabilite : dettes financieres / autofinancement Securite : dettes financieres totales / capitaux mis en ? uvre Couverture des frais financiers : EBE / frais financiers Structure de l’actif : Immobilisations ou capitaux mis en oeuvre / valeur ajoutee ou resultat d’exploitation Structure du passif : Independance : capitaux propres / passif total Autonomie financiere : capitaux propres / capitaux permanents Liquidite du bilan et tresorerie : Couverture : fonds de roulement / besoin en fonds de roulement
Dependance a CT : dettes financieres a CT / besoin en fonds de roulement Tresorerie immediate : disponibilites + VMP / dettes a court terme Tresorerie : creances a CT + disponibilites + VMP / dettes CT Rentabilite economique (ou rentabilite operationnelle ou « return on capital employed » ROCE) : resultat d’exploitation x (1 – taux IS) / actif economique ou resultat d’exploitation / fonds propres (valeur comptable) + dette nette + provisions (= EBIT / shareholders’equity (book value) + net debt + provisions) Rentabilite des capitaux propres (ou rentabilite financiere ou « return on equity »
ROE) : resultat net / capitaux propres = net income / shareholder’equity Resultat d’exploitation : EBE – autres charges d’exploitation + autres produits d’exploitation + transfert de charges – dotations aux amortissements et variations des provisions pour depreciation d’actifs immobilises + reprise d’amortissement et de provisions Resultat courant avant impot (RCAI) : Resultat d’exploitation + resultat financier Resultat net : Resultat courant avant impot + resultat exceptionnel – participation des salaries – impot sur les societes Solvabilite :
Traduit l’aptitude de l’entreprise a faire face a ses engagements en cas de liquidation, c’est-a-dire d’arret de l’exploitation et de mise en vente des actifs. Cf ratios Taux de rendement interne (TRI ou Internal Rate of Return (IRR)) Taux d’actualisation qui annule la valeur actuelle nette d’une suite de cash-flows. Dans le cas d’une obligation, le TRI s’appelle le rendement a maturite (Yield To Maturity) ou le Taux de Rendement Actuariel (TRA). Valeur : La valeur actuelle (VA ou Present Value) ou valeur d’un titre financier est la valeur actualisee des flux futurs esperes au taux de rentabilite exigee des investisseurs.
VA = S [Fi / (1+t) i ] avec Fi : flux de tresorerie generes par le titre ; i =1 t : taux d’actualisation i : nombre d’annees total La valeur actuelle nette (VAN ou Net Present Value) est la difference entre la valeur actuelle et la valeur de marche du titre (V0) ; elle varie en sens inverse du taux d’actualisation. Dans un marche efficient, les valeurs actuelles nettes sont nulles. VAN = S [Fi / (1+t) i ]- V0 i=1 Cas particuliers : un flux F identique chaque annee pendant n annees a compter de l’annee 1 : VA = F / t x [1 – 1/(1+t)n ] n flux F identique a l’infini : VA = F / t un flux F croissant de g chaque annee, pendant n annees : F (1 + g)n+1 VA = ——— x [1 – ————-] (t – g) (1 + t)n+1 un flux croissant chaque annee de g a l’infini : VA = F1 / (t – g) avec t ; g Valeur ajoutee : Production – achats consommes – autres charges externes avec : production = production vendue + production stockee + production immobilisee production vendue = chiffres d’affaires ; production stockee = variation de stocks de produits finis et en-cours (stock final – stock initial) roduction immobilisee = production de l’entreprise pour elle-meme achats consommes = achats de matieres premieres, autres approvisionnements + fournitures (comptes 601 + 602 + 604 + 605 + 606) + variation de stock de matieres premieres et autres approvisionnements (stock initial – stock final) autres charges externes = services exterieurs (comptes 61 et 62). Valeur d’Entreprise (Enterprise Value (EV) ou aussi Firm Value) : Somme de la valeur des fonds propres et de la dette financiere nette. C’est donc la valeur de l’activite, independamment de la facon dont celle-ci s’est financee.
On note que si la societe a une dette financiere negative (situation cash nette), la valeur d’entreprise est inferieure a la valeur des fonds propres. Definition French GAAP Definition US GAAP Ce que l’on mesure Le compte de resultat MB/CA Gross margin/sales ; Marge de negoce ou de consommation en french GAAP ; marge commerciale en US GAAP Marge sur ventes avant frais directs – fonction capacite a vendre dans de bonnes conditions VA/CA Not measurable ; Augmentation ed valeur realisee par l’entreprise = role createur de valeur EVE/CA EBITDA/sales > Marge economique de la societe hors amortissement
Ratio tres utilise car valable dans tous les GAAP (par ex. independant des durees d’amortissement) ReX/CA EBIT/sales ; Marge economique de la societe tenant compte des amortissements Ratio tres utilise aussi mais retraitements parfois necessaires (durees d’amortissement) RN/CA Net income/sales > Ce qui reste pour les actionnaires Rendement des fonds investis Gestion de l’actif CA/CMO Sales/Capital employed ; Traduit l’intensite capitalistique de l’activite (conseil = ratio tres eleve ; siderurgie = ratio tres bas) et entre societes du meme secteur le talent du management a faire » cracher » les actifs ( ! . Stocks/CA Inventories/sales ; Gestion des stocks (en % ou en jours). Egalement un bon indicateur de la qualite du management Clients/CA Receivables/sales ; Collection du cash. Encore un bon indicateur sur la qualite de la gestion Fournisseurs/CA Payables/sales ;* Gestion des conditions de paiement avec les fournisseurs Financement Gearing DFN/CP Gearing Quick Ratio ; = actifs circulants / dettes a CT = stocks + clients + cash & equivalent / fournisseurs + dettes CT = capacite de la societe a honorer ses dettes CT – doit etre superieur a 1 * mais pas trop
