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1- Les modèles de la théorie du financement hiérarchique : La conception de l’ordre hiérarchique des sources de financement n’est pas nouvelle. Elle apparait clairement dans une étude de Donald son (1961). En effet, en décrivant le comportement financier des firmes, Donald son (1961) conclut que les firmes s’abstiennent habituellement d’émettre des actions et n’empruntent que si l’investissement requiert des fonds supérieurs aux cash flows existants. Pour Donald son 1961 les firmes se financent prioritairement par autofinancement puis par emprunts et en derni comportement de fin Myers et Majluf (198

Selon Myers et Majlu interprètent une aug cc or E Sni* to View ation de capital. Ce a été modélisé par tionnaires me un signal d’un état défavorable ce qui engendre la r duction de la valeur de la firme. Cependant, les anciens actionnaires préfèrent la situation d’investissement car elle augmente leur richesse (malgré la baisse de la valeur de la firme). Pour éviter la réduction des prix des actions, le dirigeant a intérêt à utiliser un autre financement. Ainsi, la hiérarchie choisie est la suivante : autofinancement, dette non risquée, dette risquée et augmentation de captal.

L’information privilégiée des managers quant aux perspectives de l’entreprise et la valeur de ses titres risqués

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pose le problème de sous investissement car le recours à un financement externe risqué a alors un coût important. Ce coût est tel qu’il balaie les autres avantages et inconvénients du financement externe et conduit les managers à adopter un mode de fin financement hiérarchique (Myers 1984). Toutefois, il faut noter qu’un comportement de financement hiérarchique peut également résulter des conflits d’intérêts entre actionnaires et managers.

Les managers cherchent à éviter le rôle isciplinaire de la dette, c’est pourquoi ils préféreront se financer par autofinancement. Ils évitent également de se financer par augmentation de capital car ces opérations nécessitent l’accord des représentants des actionnaires et attirent leur attention, en particulier lorsque l’entreprise n’est pas performante. Dans le modèle de Cornell et Shapiro (1987) l’objectif du dirigeant est de maximiser la valeur de la firme. pour les autres partenaires (prêteurs, clients, … l’objectif est de minimiser les risques liés à l’achat ou le financement des investissements spécifiques. La réalisation de ces deux objectifs suppose, selon Cornell et Shapiro (1 987), la minimisation des coûts des contrats implicites. Pour minimiser les coûts de ces contrats, la firme a intérêt à ne pas épuiser ses capacités d’autofinancement et d’endettement avant la date à laquelle elle doit honorer ses contrats implicites. En effet, à cette date, l’émission d’actions peut être très coûteuse. La hiérarchie soutenue est donc : autofinancement, augmentation du capital et endettement, en dernier ressort.

La théorie du financement hiérarchique nous permet de conclure ux non séparatistes entre les décisions d’investissement et de financement. Cependant, il y a des problèmes de testabilité des théories du financement hiérarchique rendus encore plus difficiles à cause des conclusions parfois contradictoires de chacun des modèles. Ces théories du financement hiérarchique ont une caractéristique commun de chacun des modèles. Ces théories du financement hiérarchique ont une caractéristique commune, il s’agit d’établir toujours le même classement entre les financements pour des clrconstances déterminées.

Dans ce sens, les modèles de Myres t Williamson sont les plus célèbres. Dans son modèle ; Williamson (1988) suppose qu’afin de rendre viable à long terme la relation contractuelle entre les parties au contrat (actionnaires, dirigeants et créanciers), il est nécessaire d’effectuer des perpétuels ajustements ex-post. Dans ce cadre, la dette et l’augmentation de capital ne sont plus à considérer seulement comme des sources de financement, mais aussi comme moyens permettant de réaliser plus au moins ces ajustements.

Si l’actif est spécifique, l’augmentation de capital (avec une diffusion de titres qui ne soit pas trop importante) est plus fficace que l’endettement pour réaliser les ajustements des contrats liant la firme aux apporteurs de capitaux, puisque si l’investissement spécifique est par exemple un projet de recherche et de développement, les actionnaires toléreront davantage que les prêteurs le fait qu’il ne dégage pas la rentabilité escompte dans les délais prévus. Par contre, si l’actif n’est pas spécifique, l’endettement qui est une formule de financement plus simple, parait plus approprie.

Donc selon Williamson, la spécificité de l’actif reste la caractéristique clé expliquant le chaix d’un mode de financement t la structure financière. Williamson (1988) avance en plus l’idée séduisante que, contrairement à l’approche conventionnelle qui considère au départ une firme entièrement financée par fonds propres et recherche ensuite des justifications à l’usage de la dette, il faudrait consi fonds propres et recherche ensuite des justifications à l’usage de la dette, il faudrait considérer la dette comme l’instrument « naturel » de financement et les fonds propres comme la solution de dernier ressort.

Dans le modèle de Myres (1990), celui-ci conçoit la firme comme ne coalition recherchant à augmenter le volume des fonds propres et du surplus organisationnel (c’est à dire son pourvoir de redistribuer au personnel des bonifications). Dans ce cas, l’augmentation de capital sera préférée à l’endettement s’il est nécessaire de recourir à un financement externe. Myres (1990) a montré que le surplus augmente avec l’augmentation de capital et non avec l’endettement. Mais, il a précisé en plus que cette augmentation ne peut être sans limite.

De ce fait, Myres (1990) considère que pour financer des investissements, la firme préfère consewer des bénéfices plutôt ue de recourir à une augmentation de capital qui obligerait implicitement à distribuer des dividendes supplémentaires. Donc, dans ce cas, la firme privilégie l’autofinancement à l’augmentation de capital. Ainsi Myres (1990) conclut que chaque firme applique une hiérarchie entre les financements de la manière suivante d’abord l’autofinancement, ensuite l’augmentation de capital et la dette en dernier ressort [(ce qui est contradictoire avec le modele de Myres et Majluf (1984)].

Dans le même contexte d’autres modèles ont permis de démontrer que le modèle de Myres et Majluf (1984) peut être nvalide. Lorsque les firmes ont plus de choix de financement, parmi lesquelles : tout d’abord le modèle de Brennan& Kraus (1987) qui enrichit les choix de financement auxquels une firme peut être confronter tout en précisant que les entreprises peuven PAGF de financement auxquels une firme peut être confronter tout en précisant que les entreprises peuvent émettre de la dette mais que réellement elles ne le font pas.

Ensuite, le modèle de Constantinides & Grundy (1989) qui modifie le modèle de Myres et Majluf en permettant aux entreprises d’émettre des titres voulus et de racheter les fonds propres xistants. Enfin, le modèle de Noe (1988) qui prédit une réponse négative de la part du marché lors de l’annonce d’une émission d’actions et une réponse positive lors d’une émission de dette, mais qui permet aux firmes d’émettre soit de la dette soit de l’équité.

Alors qu’au contraire, d’autres modèles obtiennent des résultats similaires à Myres et Majluf (1984) en utilisant une approche différente parmi lesquels : les modèles Narayanan (1988) Heinkel et Zechner (1990) qui montrent que lorsque l’asymétrie d’information ne concerne que la valeur du nouveau projet, l peut y avoir un surinvestissement, c’est à dire des projets ayant une VAN négative peuvent être acceptées. Ces modèles supportent en partie la théorie des préférences ordonnées de Myres et Majiuf (1984). que le dirigeant pense que les actions sont surévaluées.

Dès réception de ce signal, les investisseurs exigent de payer un prix plus faible pour une action. Émettre des actions est donc coûteux pour les actionnaires. L’asymétrie d’information modifie le choix entre le financement interne et externe et entre les émissions de dettes et d’actions. Elle conduit à une hiérarchie des modes de financement: 1 Les investissements sont d’abord financés par des fonds internes, essentiellement par le réinvestissement des bénéfices, 2 Ensuite, ils sont financés par émissions d’obligations, puis par l’utilisation des titres hybrides 3 En dernier lieu, les entreprlses émettent des actions.

Exemple : L’entreprise ABC veut financer un investissement de 10 millions de TND. Si ABC s’endette sur une période d’un an, le taux d’intérêt est de Pourtant, le dirigeant de ABC pense que le taux d’intérêt que devrait payer ABC en l’absence d’asymétrie ‘information est de Si ABC émet des actions, le dirigeant anticipe qu’il faudra les vendre 5% en dessous de leur vraie valeur. Enfin, ABC peut autofinancer l’investissement.

Pour autofinancer le projet, ABC doit s’abstenir de distribuer IO millions de TND de dividendes aux actionnaires. Avec le financement par endettement, ABC devra payer 10. 7 millions de TND. En valeur actuelle, cela représente 10. 094 millions de TND. Avec le financement par actions, ABC devra émettre 5% d’actions de plus, donc 10. 5 millions afi que 10 millions. Pour plus, donc 10. 5 millions afin d’en retirer que IO millions. Pour