Bdf Bm 6 Etu 1

Bdf Bm 6 Etu 1

DOSSIERS DÉVELOPPEMENT DES MARCHES DE TITRES ET FINANCEMENT DE L’ÉCONOMIE FRANÇAISE La priorité donnée à partir de 1983 à la lutte contre les tensions inflationnistes et à la conduite d’une politique monétaire non accommodante a rendu possible et nécessaire la mise en œuvre de réformes structurelles visant à accroître le rôle des mécanismes marché et l’efficacité ANDRE ICARD FRANÇOISE DRUM Direction générale d orao Sni* to View Caractéristique de la France des années soixante et soixante-dix, le système d’ « économie d’endettement [1] 2 a progressivement disparu au cours des nnées quatre-vingt au profit d’une nouvelle intermédiation financière et d’une nouvelle régulation monétaire, plus comparable au modèle anglo-saxon d’économie de marchés de capitaux. La déréglementation des marchés de capitaux français a en effet été plus tardive qu’aux États-Unis ou au Royaume-Uni.

En revanche, l’Allemagne, dont la situation économique a été longtemps caractérisée par une faible inflation ainsi que par des excédents extérieurs substantiels, ce qui rendait l’innovation financière moins utile, n’a connu un processus française Ce système d’ « économie d’endettement » présentait trois traits rlncpaux : – la prédominance de l’intermédiation bancaire : en raison du faible taux d’autofinancement des entreprises résultant d’un partage de la valeur ajoutée qui leur était

Désolé, mais les essais complets ne sont disponibles que pour les utilisateurs enregistrés

Choisissez un plan d'adhésion
défavorable, celles-ci devaient massivement recourir à des financements externes, essentiellement bancaires du fait de l’étroitesse des marchés de capitaux français ; – une concurrence insuffisante entre institutions financières : les circuits de financement et de collecte de l’épargne étaient étroitement cloisonnés et spécialisés ; – un strict contrôle par les autorités monétaires de la distribution u crédit et des opérations financières avec l’étranger.

Les inconvénients de ce régime de « financements administrés » sont devenus de plus en plus apparents [3] : permissivité à l’égard de l’inflation, coût excessif de l’intermédiation, faible efficacité dans l’allocation des ressources financières. Les marchés financiers ne répondaient plus aux besoins grandissants d’emprunt de l’État et des entreprises. LJn assouplissement de la réglementation et une ouverture des marchés étaient necessaires. inflationnistes et à la conduite d’une polltique monétaire non accommodante a rendu posslble et écessaire la mise en œuvre de réformes structurelles visant à accroître le rôle des mécanismes de marché et l’efficacité du système financier . a réorientation de la politi ue monétaire, matérialisée par l’ancrage du franc à sa par- réels ; l’économie française s’est progressivement adaptée à cette situation durable : grâce à la désindexation relative des salaires et à des gains de productivité, le partage de la valeur ajoutée s’est déplacé en faveur des entreprises [4], permettant d’envisager un démantèlement des nombreux dispositifs de financement à taux privilégiés ; ce démantèlement constituait une condition préalable ? l’adoption de nouvelles techniques de régulation monétaire par les taux d’intérêt et à l’abandon de l’encadrement du crédit ; – le changement d’orientation de la politique monétaire a, en outre, incité l’État à œuvrer en faveur des innovations financières afin d’accroître le financement par émission de titres du déficit budgétaire (ces titres devant être susceptibles d’attirer les investisseurs résidents et non résidents) et de limiter l’alourdissement du coût de gestion de la dette résultant de la ausse des taux d’intérêt. La déréglementation et l’ouverture des marchés de cap’taux français se sont ainsi Insérées dans un champ de mesures beaucoup plus vaste visant à accroître la concurrence entre établissements et entre produits. On citera notamment [5] ‘unification du marché du crédit : les conditions de collecte de l’épargne liquide ont été partiellement banalisées dès 1982 avec la possibilité offerte aux banques de proposer des produits défiscalisés à leur clientèle (livret d’épargne populaire, Codevi, etc. ; en 1984, la nouvelle loi bancaire supprimé toute restriction à la nature des activités des établissements de crédit et a unifié leur mode de réglementation et de surveillance ; la pratique de la bonification des taux d’intérêt a été pro ressivement réduite à partir de 1985 ; PAGF 3 OF la bonification des taux d’intérêt a été progressivement réduite à partir de 1985 ; allégé en 1 986, l’encadrement du crédit, qui limitait depuis 1973 le volume des prêts distribués par le système bancaire et qui restreignait fortement la concurrence entre les établissements de crédit, a été définitivement supprimé en 1987 ; l’ouverture sur l’extérieur : le contrôle des changes qui existait, avec des contraintes variables, depuis près de 50 ans a été graduellement levé à partir de 1985 puis abrogé en janvier 1990. 4 BULLETIN DE LA BANQUE DE FRANCE – NO 6 -JUIN 1994 Développement des marchés de titres et financement de l’économie française Deux points seront successivement abordés : – les étapes et les caractéristiques de la déréglementation et du développement des marchés de titres en France , – les conséquences de ce développement pour les agents (financiers et non financiers) ainsi que pour la politique monétaire. . La déréglementation et le développement des marchés de titres français Si les pouvoirs publics ont très largement déterminé le calendrier de la déréglementation, sa mise en œuvre, échelonnée sur près de dix ans, siest effectuée de manière progressive, en étroite concertation avec les professionnels concernés et son succès s’explique principalement par la dem PAGF OF les banques pouvaient procéder à des arbitrages de portefeuille instantanés entre titres courts et titres longs.

Afin de remédier à cette situation, il a été décidé de développer la concurrence par une vaste éréglementation, en supprimant les multiples contraintes qui pesaient sur la définition des instruments, les caractéristiques des opérations, la fixation des tarifs, la nature des intentenants : – il s’agissait de créer un marché de capitaux unifié, allant du jour le jour au très long terme, ouvert ? tous les agents économiques, au comptant, à terme et avec possibilité d’options ; – en outre, alors que les autres marchés se mondialisaient, les pouvoirs publics ont souhaité accroître la compétitivité de la place de Paris en permettant que sy réalise l’ensemble des opérations pratiquées ur les principales places financières étrangères et en modernisant les systèmes technologiques ; – Il fallait enfin garantir aux investisseurs la sécurité la plus grande ainsi que des normes déontologiques irréprochables. Cette réforme, qui s’est accompagnée d’incitations fiscales (allégements de la fiscalité des revenus des placements en titres et en produits d’assurance), a suivi trois axes principaux : le développement des marchés financiers, la création d’un marché monétaire et la mise en place d instruments de couverture.

Elle a ainsi favorisé l’émergence d’une nouvelle intermédiation. . 1. 2. Mesures en faveur du développement des marchés des actions et des obligations Les innovations financières et la réforme technique et réglementaire de l’organis urse de PAGF s OF marchés [6] – en 1983, une loi a libéralisé les conditions d’émission des valeurs mobilières et a permis le lancement de nouveau types d’instruments sur le marché des actions (certificats d’investissement, prioritaires ou non, titres participatifs) et, surtout, sur le marché des obligations (obligations à bons de souscription d’actions, obligations remboursables en actions, titres subordonnés à durée ndéterminée… : ‘État a profondément réformé à partir de 1986 ses méthodes d’émission afin de rendre attrayants les instruments de la dette publique française et d’en diminuer le coût [71 : produits d’emprunt en nombre restreint et définis selon les usages du marché ; émissions réalisées selon un calendrier défini ? 85 l’avance ; recours à la technique de l’assimilation (à la fois pour les obligations et pour les bons du Trésor) pour constituer des gisements importants sur les différentes échéances ; nomination de spécialistes en valeurs du trésor (SVT) auxquels est dévolu un rôle rivilégié dans la souscription et le placement des valeurs du Trésor et dans l’animation de leur marché secondaire ; émissions réalisées, pour l’essentiel, par adjudi de soumission PAGF 6 OF banques sur les émissions d’obligations, la création du second marché en 1982 ; – les marchés ont été eux-mêmes réformés : instauration d’un marché continu, création d’un marché unique à règlement mensuel, mise en place du système Relit en 1991… – en 1988, l’organisation de la bourse, caractérisée jusqu’alors par le monopole de membres agréés pour la négociation de valeurs mobilières, a été réformée : le apital des sociétés de bourse (les anciens agents de change) a été ouvert aux institutions bancaires et financières françaises et étrangères et leur monopole de négociation a été supprimé ; la Société des bourses françaises, dont l’actionnariat est constitué par les sociétés de bourse, a été chargée d’organiser la cotation des valeurs et d’assurer la compensation des ordres ; le Conseil des bourses de valeurs a été institué pour définir les règles d’accès à la cotation et les conditions de négociation ; en 1989, la loi sur la sécurité et la transparence du marché inancier a élargi les pouvolrs de réglementation et de contrôle de la Commission des opérations de bou se (COB). 1. 1. 3. Création d’un marché monétaire En 1985, le marché monétaire — seulement accessible jusqu’? cette date aux banques et aux ENBAMM (établissements non bancaires admis au marché monétaire) — a été réorganisé. La réforme a visé à distinguer : – le marché interbancaire sur lequel les établissements de crédit sont libres de traiter entre eux toutes opérations ; – du marché des bons du Trésor et des titres de créances négociables (billets de tré 7 OF ociétés financieres et institutions spécialisées et, à partir de 1992, bons à moyen terme négociables) accessible à l’ensemble des agents economques.

Ces nouveaux instruments financiers, aux caractéristiques similaires (voir tableau comparatif [8] en annexe 1), ont permis d’instaurer un véritable continuum d’échéances entre le très court terme (1 0 jours) et le seuil du marché obligataire (5 ans en 1992, 3 ans depuis 1993). 1 . 1. 4. La mise en place d’instruments de couverture des risques – En 1986 ont éte créés deux marchés organisés, le Marché ? terme des instruments financiers ou Matif (contrats à terme et optionnels de taux d’intérêt, contrats ? terme ferme sur l’indice CAC 40) et le Marché des options ou Monep (options sur actions et sur l’indice boursier CAC 40). Les opérations de gré à gré (« swaps » échanges financiers — de taux d’intérêt, accords de taux futur ou « forward rate agreements options de taux) se sont également multipliées. 1-2.

Le développement des marchés de capitaux français Dans les années soixante-dix, le financement de l’économie française était réalisé à 80 % par le système bancaire qui se procurait lui-même les ressources écessaires par l’accroissement régulier des 86 Développement des marc t financement de Depuis 1985, les financements (voir tableaux en annexe 2) fluctuent annuellement dans une fourchette de 600 milliards de francs à 1 000 milliards. Jusqu’en 1991, ils ont été apportés à raison de 50 % à 60 % environ par le système bancaire et pour 40 % à 50 % par les marchés. 300 milliards de francs à 400 milliards de ressources supplémentaires ont été ainsi fournis chaque année à l’économie sous forme d’actions, d’obligations ou de titres à court et ? moyen-long terme.

En 1992, la part des inancements désintermédiés est montée à 80 % et cette tendance s’est encore amplifiée en 1993, l’encours des crédlts octroyés aux agents résidents n’ayant guère varié. Les ressources correspondantes proviennent naturellement d’abord des investisseurs institutionnels et des intermédiaires financiers. Elles viennent aussi des entreprises, dont les placements se sont développés à partir du milieu des années quatre-vingt (voir annexe 3). Surtout, les flux d’épargne des ménages (annexe 4) se sont massivement réorientés vers les marchés de capitaux. au moyen, d’une part, ‘investissements en OPCVM, qui se sont accrus au détriment des produits bancaires classiques (dépôts à terme, livrets), et d’autre part, de placements en produits d’assurance.

Le développement des OPCVM, particulièrement des OPCVM de court terme, est lié à la création du marché des titres de créances négociables qui leur a offert un vaste champ d’investissements (d’autres facteurs, réglementaires comme les restrictlons apportées à la rémunération des comptes à terme en 1981 ou fiscaux tels le régime avantageux accordé à la capitalisation en 1989 ont également joué) ; otalisant un actif net de l’ordre de 2 700 milliards de francs à fin 1993, les op joué) ; 1993, les OPCVM français représentent plus de la moitié de la gestlon collective de la Communauté européenne. La part des produits de marché détenus directement par les ménages a, en revanche, fortement baissé. 1. 2. 2.

Un allongement du circuit de la collecte des liquidités lié à l’évolution du mode d’intermédiation L’évolution du mode d’intermédiation — reflétée par le rôle croissant des OPCVM et des sociétés d’assurance dans la collecte de l’épargne des ménages raduit par un allongement des circuits de financement qui affecte les ressources des établissements de crédit [9]. Désormais, en raison de l’érosion des dépôts classiques de la clientèle, celles-ci proviennent principalement des OPCVM et des sociétés d’assurances qui emploient en titres émis par les banques (certificats de dépôt, obligations) une part de leur collecte d’épargne primaire. 1. 2. 3.

La déréglementation et l’innovation financière ont stimulé la croissance des marchés de capitaux et facilité l’augmentation de la détention des titres français par les non- ésidents, permettant à Paris de devenir une place financière importante – Ainsi, le Matif figure désormais parmi les quatre premiers marchés mondiaux ; le recours aux produits dérivés (échangés sur des marchés organisés ou de gré ? gré) s’est très nettement développé en France à partir du milieu des années quatre-vingt, la demande émanant le plus souvent d’utilisateurs spécialisés (trésoriers d’entreprise, gestionnaires de fonds, banques) confrontés à un contexte de variabilité des taux d’intérêt ainsi ue d’instabilité du change, et l’offre étant suscitée par I